海通国际-福耀玻璃-600660[20240420更新]

　　毛利率继续提升，利润环比收缩。公司发布2023年三季报，前三季度实现营收238.26亿元，同比+16.6%；归母净利润41.26亿元，同比+5.8%；扣非归母净利润40.62亿元，同比+6.5%；毛利率34.9%，同比+0.46cts。其中Q3实现营收87.95亿元，同比+16.7%，环比+10.2%；归母净利润12.90亿元，同比-15.1%，环比-32.9%；扣非归母净利润12.69亿元，同比-15.6% %，环比33.7%；毛利率36.3%，同比+1.39pcts，环比+1.34pcts。

　　产品结构优化带动ASP继续提升，盈利能力持续恢复。公司三季度实现毛利率36.3%，同比+1.39pcts，环比+1.34pcts。我们认为主要系1）HUD玻璃、天幕玻璃、可调光玻璃等高附加值产品收入占比提升，拉动玻璃业务盈利能力恢复；2）原材料及运费回落缓解成本端压力。

　　费用管理表现良好，汇兑损失致利润承压。公司三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/7.0%/4.3%/1.7%，同比分别+0.10/-0.2/-0.3/+9.3pcts，环比分别+0.4/-0.3/-0.0/+11.5pcts。其中财务费用率大增主要受三季度2.64亿元汇兑损失（Q2汇兑收益7.34亿元）影响（占营收比例为3.0%，同/环比+10.3/+12.0pcts），单季利润同环比承压（扣除汇兑损益影响后Q3净利润为15.5亿元，同/环比+61.1%/+29.1%，净利率17.7%，同环比+4.9/2.6pcts）。

　　汽车玻璃升级趋势明确，全球产能扩张夯实龙头地位。伴随新能源车智能化持续深化，高附加值玻璃产品和铝饰件在新车渗透率提升，公司积极扩产以进一步拉升市占率。上半年公司资本开支约24.90亿元，同比+79.7%，其中福耀美国汽车玻璃项目资本性支出约人民币1.60亿元、上海汽车玻璃项目资本性支出约人民币1.19亿元、苏州汽车玻璃项目资本性支出约人民币1.04亿元。

　　盈利预测与投资评级。公司高附加值产品渗透率将持续提升，汽车玻璃业务有望加速，产能扩张带来持续动力。考虑到汇兑损益影响，我们预计公司2023-25年归母净利润为56.08/63.32/73.98亿元，对应EPS 2.15/2.43/2.83元（原净利润预测为59.67/62.00/75.73亿元，对应EPS 2.29/2.38/2.90元）。参考可比公司估值水平，给予其2023年20倍PE不变，对应目标价42.97元（原目标价45.73元，下调6%），维持“优于大市”评级。

　　风险提示：乘用车产销不及预期，地缘政治风险加剧，宏观经济增长低于预期，公司产能释放不及预期等。